>>就业韧性仍强，岗位空缺仍高于疫前中枢2023上半年仍能对就业市场形成保护

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3月美国非农新增就业人数23.6万人，基本符合市场预期；失业率3.5%，强于市场一致预期3.6%；劳动力参与率小幅上升至62.6%，为疫情爆发后的最高点；平均时薪33.2美元，本月环比增速0.3%，相较前值小幅反弹。整体来看，就业数据依然呈现出较强韧性，失业率在劳动参与率回升的情况下继续改善，时薪增速也在前值基础上反弹，整体符合我们此前对上半年就业数据高韧性的判断。需要指出的是，非农数据采集的时间点为3月上半月，金融稳定风险对就业的影响在本月数据中尚未体现，后续需持续观测相关影响。

截至2月美国岗位空缺数为993万，自2021年5月以来首次回落至1000万以下但仍然远远高于720万的疫前(2019年)中枢，我们曾于前期报告《美国经济是软着陆还是不着陆》中前瞻性指出：岗位空缺水平依然高于疫前中枢，短期美国就业市场及工资增速短期仍有较强韧性。一是岗位空缺仍高，被裁员的居民可以实现快速再就业，再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长；二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化，尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例；三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿，约1/3的失业工人获得了高额遣散费，平均相当于16周的工资水平(远超9.1周的平均失业时间中值)。强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑。

展望未来，我们继续维持前期报告《美国经济是软着陆还是不着陆》中的观点：伴随联储紧缩和招工需求回落，预计2023年Q2后岗位空缺数可能逐步逼近疫前水平，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化可能开始加速，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据包括工资增速预计回落幅度有限。

>>金融稳定压力下美联储总量紧缩已至尾声，后半程重点关注银行信贷收缩

综合考虑物价、就业以及金融稳定三项目标，我们认为金融稳定仍是当下最需关注的决策因素。我们曾于前期报告《联储关注物价稳定，市场聚焦金融风险》中指出：联储现有的结构性宽松工具可以有效对已暴露的风险进行控制，但总量层面继续加息缩表的背景下其他结构性风险可能继续出现。

各类潜在的结构性风险包括美国商业地产风险、欧洲金融稳定风险对美国的反向传导等(详细参考下文)。我们认为在金融稳定的压力下美联储总量紧缩(尤其是加息)已至尾声，后半程应重点关注风险偏好下行后银行信贷紧缩对联储紧缩的“替代”作用。

>>结构性风险1:美国商业地产空置率高有潜在风险美国商业地产市场存在杠杠率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。

一是从杠杆率来看，截止2022年Q4，美国商业地产贷款规模占GDP总比重已经达到29%，逼近2008期间30%的水平；

二是美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险，主因受过去2年疫情的影响，以互联网大厂为代表的企业普遍开启“居家办公模式”， 例如谷歌实行三天上班、两天在家的规则，脸书母公司meta允许所有非数据基建中心员工申请在家工作等。Realtor数据显示，2023年3月大型城市办公楼占用率均值为50.1%明显低于疫前水平，空置率上升导致办公楼商业地产的违约率持续反弹。

三是在商业地产贷款质量有所下行的背景之下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口更大。截止2022年Q4，中小银行商业地产贷款占总贷款比重均值为29.1%，远高于大型银行5.5%，此外，我们从商业地产贷款/总资产比重以及总规模两个维度筛选出了32家对商业地产违约风险敞口较大的银行，在剔除部分扰动因素后，上述银行的风险敞口约达5300亿美元，约占商业地产贷款市场规模的10%。

>>结构性风险2:欧洲金融风险对美国的反向传导

一是欧央行大幅加息背景下，部分银行在资产端存在减值风险(波兰、匈牙利、捷克、罗马尼亚等国银行是典型代表，流动资产构成以国债和地方政府债务为主占比分别达到90%，84%、81%和79%)，负债端存在稳定性风险(欧盟成员国中，瑞典、芬兰银行负债端债券融资占比分别为26%、22%，远高于欧盟平均水平11%)。

二是欧债本身基本面较为薄弱，可能与流动性挤兑压力产生负循环，除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构(尤其是美国)也有负面传导效应。截至2021年末，从欧元区19国看，美国共计持有欧债8555亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的20%，其中政府主权债1770亿美元；从欧洲五大债务压力国看，美国共计持有相关欧债2327亿美元，其中政府主权债615亿美元。

>>金融稳定风险“中场休息”，未来部分催化剂可能导致结构性风险再发酵

过去两周以来，美国金融稳定风险有所缓和，美联储扩表规模明显下滑。美联储过去2周累计缩表1020亿美元，除联储再贷款(BTFP)规模上行146亿美元外，联储再贴现(贴现窗口)和过桥银行贷款(Credit extension)本周规模均有所下滑；从美元流动性情况来看，LIBOR-OIS小幅反弹但整体可控；标普银行股以及标普区域银行股指数较2周前反弹2.5%。欧洲方面，德意志银行、瑞银5年期CDS报价较过去2周前水平已经显著回落；欧洲银行股指数过去2周以来反弹6.9%。

我们认为，虽然过去两周以来海外市场的流动性风险逐步趋于稳定，但各类结构性的风险隐患并未消除。一旦未来紧缩预期在各类催化剂作用下再次发酵，则风险可能再次暴露。潜在的催化剂包括：一是3月美国核心CPI同比增速可能在前值基础上小幅反弹，可能催化联储持续紧缩的担忧；二是日本拟任新央行行长植田和男将于本周正式上任，当前市场存在日本央行年内取消YCC的预期，考虑到日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产，植田和男上任后发布的相关“鹰派”言论可能增加全球流动性的紧缩预期。

>>金融稳定风险下，持续看好黄金年内配置价值

美债方面，短期流动性风险悬而未决，金融稳定和物价稳定的两难依然会使得政策预期混乱，10年期美债利率可能保持宽幅震荡态势。

美元方面，近期美元指数明显回落，未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响，一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹。

黄金方面，考虑到美国流动性风险未定、欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险，避险情绪下我们持续看好年内黄金表现。

>>风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储紧缩超预期

(李超为浙商证券首席经济学家)

（文章来源：第一财经）