10年国债利率突破MLF，进一步下行空间或有限，但债市环境依旧友好，坚持票息

一、本周投资要点

(资料图片)

节前一周及节后两个交易日，纯债市场表现强势，转债市场结构性行情较为显著。其中，中债综合财富总指数上涨0.41%，中证转债上涨0.30%。相关债券基金方面，纯债基金收益为正，二级债基收益持平，可转债基金有小幅波动。

多因素共振，推动10年国债利率突破1年期MLF利率2.75%： 一是，基本面预期继续弱化，4月PMI数据回到荣枯线下方，政治局会议也未有明确的增量措施；二是，资金面友好，4月时逢税期，但资金面偏宽松，核心在于1季度信贷冲高后趋缓，对超储消耗偏弱。此外，央行4月末逆回购灵活放量，表现出积极维护资金面的态势；三是，外部环境也在改善，美联储步入加息尾声，对国内货币政策掣肘减小，助推了市场对降息的期待，境外机构的配置力量也有望回归；

短期环境依旧友好,债市仍有支撑，但长端进一步下行空间有限 ：高频数据（如票据利率/地产销售）显示经济修复依旧较弱，通胀依旧在低位，为经济修复护航的宽松流动性环境仍有望维持。但当前10年国债利率已经来到2.75%的位置，如上期周报中提到：疫情影响后，10Y国债收益率最低点在2022年Q3 2.6%附近，当时处于疫情扰动、地产保交楼风波、高温限电扰动生产等宏观背景下，央行降息10BP进一步推动利率下行。第二最低点位出现在2022年8月，10Y国债利率下探到2.68%左右，当时是上海出现疫情。反观当下，经济修复现实较弱，但依旧处于修复趋势。此外，从央行表态来看，短期降息概率较小；

曲线进一步平坦化后，还有哪些洼地? 在持续弱复苏背景下，机构交易行为使得期限利差和信用利差进一步压平。利率债方面，期限3 年以内品种分位数在40%以下，5年-10年品种分位数在25%以下；信用债方面，二级资本债在30%分位数左右，中高等级城投在20%分位数左右，同业存单相对较高，在60%以上。 因此，存单和中短久期利率债相对性价比尚可，信用债不建议过度下沉。策略上，票息原则依旧适用，波动忍受度相对较大的投资者关注含权债基的配置机会。

二、图文回顾——债券市场上周详情

（1）二级市场表现回顾

利率市场回顾

节前一周及节后两个交易日，长端利率和短端利率持续走低。 主要推动因素在于基本面修复预期趋弱/资金面宽松以及外围环境改善多因素驱动。

信用市场回顾

信用债收益率均下行，中短端优于长端 ： 具体而言，中短票3Y期限AA+到期收益率下行幅度最大；城投债表现类似，3Y期限AAA到期收益率下行幅度最为明显。 信用利差整体小幅走阔。

信用债违约情况 ：上周存在3支债券展期，1只未兑付本息，分别是17当代01、21恒大01、20金科地产MTN002、18鹏博债。

资金面变化回顾

税期之后，资金面转松，资金利率中枢再度下降。 具体而言，央行公开市场操作货币投放7630亿元，货币回笼9390亿元，实现净回笼1760亿元（时间线4-22—05-05）。资金利率中枢回落，隔夜利率回落至1.26%，7天利率回落至2%以下。

（2）一级市场回顾

供给变化： 聚焦于上周，具体而言，利率债共发行4003.65亿元，总偿还量3868.40亿元，净融资为135.25亿元，环比前一周上升3023.02亿元；信用债发行6,479.30亿元，总偿还量7,085.84亿元，净融资-606.54亿元，环比前一周下降1151.68亿元。 信用债发行成本环比小幅上升，中短票加权票面利率为3.95%（05-1到05-07的是6.80%），而上上周为3.70%；

三、固收周度专栏——从中小银行风险测量美联储从加息到降息的距离

一边是继硅谷银行事件后，再度倒下的第一共和银行；另一边是美联储在5月议息会议中，按下了第10次加息的按钮。经济、通胀和风险间的平衡，成为摆在美联储面前的一道难题。联邦目标基金利率已经来到5.0%-5.25%的区间，美联储加息的路走完了吗？距离降息还有多远？这也牵动着全球投资者的心。

中小银行风险对美国经济意味着什么？

关注中小银行风险的理由有2个：一是，信任危机的传染，单个银行的风险不可怕，但要警惕是否会出现更严重的信任危机，由此引发大规模的挤兑；二是，中小银行也是实体经济主要供给方，据美联储官方数据，美国小银行对商业地产贷款、住宅地产贷款、商业和工业贷款、消费贷款的贡献分别达到67%、38%、28%和24%。

对于第1点，当硅谷银行事件出来后，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司推出两项紧急救助措施：FDIC 将保全两家银行所有储户的储蓄，同时宣布推出银行定期融资计划。从目前的效果看，信任危机未有进一步蔓延；

对于第2点，当中小银行负债端规模迅速走低后，必然会给资产端贷款带来压力，从而导致信贷收缩。自硅谷银行风险事件发生以来，中小银行的存款规模进一步迅速走低，从2月末的5.59万亿下降至5.36万亿美元。除却危机事件本身，美联储加息带来的高利率环境降低了储蓄意愿。美国货币市场基金利率远高于储蓄利率，造成存款搬家的现象。储蓄下降的共同导火索则都是加息。

从信贷的变化情况来看，商业和工业贷款在危机事件出现前已经出现了下滑，危机事件出现后，加速了下滑；占比最大的商业地产贷款在银行风险事件出现后开始下滑；消费贷款在去年8月份大幅下滑后基本没太大变化，住宅地产贷款在风险事件后出现了短暂的下滑，后期有所修复，但贷款斜率放缓了。因此，中小银行储蓄下滑会压降银行信贷供给，对实体经济的影响可能在中期内显现。而如果中小银行间的流动性风险进一步扩散，对经济的影响或更大。

从加息到降息，还有多长的路要走？

在5月议息会议中，美联储将联邦基金利率目标区间上调25bp，至5.0%-5.25%，符合市场预期，这是自2022年3月以来连续第10次加息。而从声明来看，删除了“委员会认为额外政策紧缩可能是合适的”、““足够限制性”货币政策”，以及将“决定未来紧缩程度依赖于数据”改为“额外的政策紧缩措施依赖于数据”。简而言之，没有透露出会进一步加息的信号，但也没有给出放弃加息和降息的承诺。

而从逻辑来看，一方面，美国通胀已经处于回落的趋势中，经济的领先指标和滞后指标都已持续降温。同时，银行风险事件对经济的冲击或将逐步显现，这会进一步推动通胀降温；另一方面，通胀的读数依旧偏高，距离目前2%还有不少的路要走。而且进入下半年，基数效应也会走弱，这也会放缓通胀的下行速度。因此，在通胀不超预期、缓慢回落的氛围里，联储的加息之路或已到尽头，但降息的甘霖不会来的太早。

这对国内债券市场的意义在于2点：一是，随着美联储加息步入尾声，外围环境对国内货币政策的掣肘减小。叠加当前国内经济修复依旧不强，进一步助推了市场对于降息的期待；二是，美元和美债利率也随之见顶回落，中美利差缩小，有望带动境外配置力量的回归。

四、“固收+”产品回顾与展望

（1）“固收+”表现回顾

节前一周及节后两个交易日，纯债市场强势，可转债结构性行情，股市小幅调整，二级债基以及含权在30%以下的灵活配置型基金产品净值波动不大。全市场相关基金产品的中位数收益为0.04%，前25%的产品收益中位数为0.58%，同期沪深300下跌0.39%，中债综合财富总指数上涨0.41%，中证转债指数上涨0.30%。

（2）“固收+”投资逻辑

大类资产阶段性的轮动和平衡，“固收+”稳中求进：

在今年这种经济弱复苏/同时权益市场估值不高的环境下， 对权益有期待，债券的稳健属性仍在，“固收＋”或是参与今年市场的不错工具。

读书心得：一切万法，为心所现，为识所变。

投资有风险,基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值,有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。